铂科新材过会背后：花巨额现金收购空壳公司 盈利堪忧下疑似利益输送
作者 沐宇
9月4日，证监会第十七届发审委召开第138和139次工作会议，共审议了四家公司的IPO申请。其中，新疆交投建设集团股份有限公司、无锡上机数控股份有限公司和深圳铂科新材股份有限公司过会，上海秦森园林股份有限公司暂缓表决。
针对铂科新材，发审委委员主要从主营产品的市场地位、营业收入与毛利率、销售单价相背离、收入结构变化较大、重大资产重租合理性及实际控制人认定等五个方面进行了提问。
尽管铂科新材已经顺利过会，但观察君认为这家企业还是存在着一些不得不说的事项。
花大量现金收购空壳公司，疑似利益输送
2015年，铂科新材花3600万元收购了一家名为“惠州富乐工业材料有限公司”（以下简称：惠州富乐）的全部股权。而2014年末，铂科新材账面上只有1215.23万元的货币资金，2014年全年也只实现了1.46亿元收入和3180.84万元净利润。
这就让人很好奇，惠州富乐到底是一家什么样的公司，能让铂科新材如此大手笔收购？
关于惠州富乐的公开资料不多，工商信息显示其成立于2008年。之前的经营范围是“生产经营各类不干胶、纸品包装材料,膜类的涂布背胶（不含印刷工艺）”。2014年，惠州富乐的营业收入为79.04万元，营业利润和净利润均为-38.13万元。从业绩来看，惠州富乐基本没有开展业务，类似于“空壳”公司。
铂科新材收购的主要动机是房产和土地。当时，惠州富乐拥有一块7.54万平方米的工业用地、两块合计8000平米的厂房以及两个合计1.5万平方米的厂房。
收购前，铂科新材的一家全资子公司惠州铂科与惠州富乐存在交易，为房产租赁。惠州铂科租用惠州富乐的厂房共计5,158.48平方米用于生产，2015年时月租金40,741.42元（含税）。自2015年下半年开始，铂科新材感觉其生产经营场所已经不能满足业务需求，因此看上了惠州富乐拥有的资产。
截至2015年6月末，惠州富乐的净资产是2034万元，股东权益评估值为3507万元。最终铂科新材按照3600万元的价格支付了对价款。
然而鉴于铂科新材账面钱紧，这笔款项分三次、跨期两年支付完成。2015年支付2000万元，2016年支付1300万元，2017年支付300万元。如果我们将这三笔支出简单还原到当时年末的货币资金里，则2015-2017年，铂科新材用于收购惠州富乐的资金分别占据了当年底货币资金的37%、25%和7%。
作为企业经营者，想要有一个自有厂房和自有土地的心情可以理解。但其实很多拟上市公司都存在租赁厂房的情况。简单算一笔账。按照铂科新材当时租5000平米厂房每年需要约48万元。则铂科新材从惠州富乐处出租1.5万平米厂房一年也仅需要144万元，考虑房租上涨等因素，租10年也不会超过2000万元。
然而铂科新材却愿意在资金紧张的情况下全资收购惠州富乐，实在是有些不合理。收购前，惠州富乐的股东是一家香港公司。惠州富乐曾经的执行董事叫郭毅荣，有可能是公司实际控制人。表面看起来，惠州富乐与铂科新材毫无关系，但是在惠州富乐曾经的高管名单里，观察君发现了一个熟悉的身影——孙金永。
孙金永是惠州富乐曾经的监事，也是铂科新材控股股东摩码投资的董事长、总经理。摩码投资成立于2013年，股东包含铂科新材老板杜江华、孙金永和另外一个自然人赵野。成立当年底，摩码投资就成为铂科新材的控股股东。2014年发生了租赁惠州富乐房产的事，再之后就发生了收购行为。这一系列事件在时间线上都是连续的。整个链条看起来非常有利益输送的嫌疑，控股股东董事长在其中或有收益。
不走寻常路，主打产品在国内属于小众路线
铂科新材一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售。这种磁性材料主要应用于发电、输配电、用电等电能变换各环节各类电能变换设备中，以实现电能存储和变换。下游是变频空调、光伏发电、UPS、新能源汽车、充电桩等新兴行业。
软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。铂科新材主要生产的金属软磁材料并不是国内的主流。国内从事软磁业务的上市（公众）公司，但他们的软磁业务多为铁氧体软磁。与公司同样生产金属软磁的竞争对手主要包括韩国CSC、Magnetics（美磁）、浙江东睦科达磁电有限公司等，数量比较少。
这点也引发了发审委的怀疑。在发审会上，委员要求说明铁硅合金软磁产品与铁氧体产品在原材料、性能、用途、发展前景等方面的具体差异以及铂科新材不将国内同行业可比公司列为主要竞争对手的原因。
实际上金属软磁和铁氧体软磁并不是简单的替换关系，二者在性能上各有优势和劣势，在应用中具有互补性。铁氧体软磁主要适用于高频环境，而金属软磁主要用于低频高功率环境，很难讲清楚到底哪个更先进。
产品单价及毛利率下降明显
2015-2017年，铂科新材的营业收入不断增加，但这主要依靠的是销售数量的增加，其主要产品的销售单价却不断下降。2017和2016年，铂科新材的合金软磁粉销售单价分别较上年度下滑了66.44%和33.47%；合金软磁粉芯的销售单价分别较上年度下滑了4.69%和19.83%；电感元件的销售单价分别较上年度下滑了61.52%和增加了13.91%。
尽管同行业上市公司主要生产的是铁氧体软磁和永磁产品，与铂科新材不具备完全的可比性，但通过同业公司的经营情况依然能够发现铂科新材销售单价的连续下滑至少不是软磁行业的普遍现象。
销售单价的下降主要来自于行业竞争格局的变化。金属磁粉芯在我国起步较晚，但发展较为迅速。据统计，在二十世纪初国内金属磁粉芯年产量只有几百吨。近几年来，金属磁粉芯产业生产规模基本以每年20%左右的速度增长，市场容量迅速扩大。
2015年时，金属磁粉芯的高端产品生产主要集中在美国Magnetics、韩国CSC、日本日立金属等公司，而国内金属磁粉芯材料正处于大规模工业化生产的初级阶段。那时国内厂商数量少，竞争相对偏弱，因为铂科新材可以维持一个较高的定价。而后，随着技术壁垒逐渐被克服，越来越多的国内厂商进入该领域，导致产品价格明显被压低。而铂科新材身处其中，尽管有着先发优势和客户积累优势，依然无法避免被行业大势裹挟着降价。
与单价下降相伴而生的是铂科新材毛利率的显著降低。2015-2017年，合金软磁粉的毛利率分别为73.12%、50.13%和30.01%；合金软磁粉芯的毛利率分别为49.77%、46.33%和40.21%；电感元件的毛利率分别为28.11%、40.14%和39.68%。
毛利率的下降一方面来自于公司产品销售价格的下滑，另一方面来自于原材料价格上升。铁、硅、铁硅铝退火粉、铁硅气雾化粉是公司的主要原材料。铁、硅这两样在最近三年的价格普遍呈现上涨趋势。
对于铁、硅等大宗原材料的价格波动，铂科新材是基本没有选择权的，只能被迫接受。面对原材料价格上涨，铂科新材也无法将成本转嫁给下游厂商，因为在下游厂商的供应商序列里，它同样是缺乏足够议价权的。因此，铂科新材作为产业链的中间环节，两端同时受到挤压。这种挤压在原材料下行周期、行业竞争不激烈的时候并不明显，因此2015年，铂科新材的毛利率呈现出很高的水平。然而当形势发生变化的时候，一切就变得不同，铂科新材的盈利能力被极大削弱，从而导致产品毛利率显著降低。
未来，铂科新材还有可能继续面临这种局面，其盈利空间也会大为受限。
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