美年健康：资本扩张的贪吃蛇
财经网 白夜
一纸违规举报，把稳居体检行业C位的美年健康拍在了当日的跌停板上。
尽管美年健康此前斩钉截铁的否认违规行为，但一周内就惨遭“打脸”。8月5日晚间，广州市天河区卫生和计划生育局发布的《责令整改通知书》证实，美年健康美年富海门诊部存在冒名医生、体检报告无医师手写签名、违规开展CT放射诊疗活动等三大违规行为。
不过一周的时间，美年健康市值已蒸发170亿。回看美年健康的发展史，野蛮的并购、先参后控带来虚胖估值，公司的激进扩张或早已为此次的黑天鹅事件埋下祸端。
“买买买”撑起高估值
尽管“假医门”事件爆出后，美年健康股价持续走跌，估值大幅下滑，但目前来看，仍没有动摇其龙头地位。但在三年前，美年健康还坐在行业第二的交椅上。美年健康如今的高估值离不开掌舵人俞熔的资本运作。
纵观美年健康的发展史，掌舵人俞熔的个人色彩浓重，其投资人出身或早已为美年健康的发展之路定下基调。
2004年，俞熔初掌国宾体检20％的股份便嗅到了体检行业的红利，2006年，俞熔创立了美年健康，靠资本发家的他擅长资本腾挪。2011年，美年健康与大健康科技管理有限公司宣布合并成立“美年大健康”，使其成功加入体检行业的“第一梯队”。随后又一举收购了广东体检龙头格瑞尔、深圳鸿康杰、北京绿生源、贵州康源等体检机构，进一步扩大自己的版图。其中，真正使美年健康奠定行业龙头地位的一环是鲸吞慈铭体检。
2014年，慈铭体检再次IPO失利后，美年健康便向其抛出了橄榄枝，意欲分期收购慈铭体检。2014年底美年健康首先收购其27.78％的股份，2015年公司借壳江苏三友在A股上市，2017年最终完成剩余72.22％股份的收购，确立其行业龙头地位。
值得一提的是，激进扩张之下的美年健康吃相略显难看。刚刚鲸吞慈铭体检还未擦嘴的美年健康，便又想一口吞下此前市场份额最大的爱康国宾。2015年11月，美年健康高调介入在美上市的爱康国宾私有化进程，对爱康国宾上市的存托凭证进行要约收购，遭到了爱康国宾实控人张黎刚一方的强烈反对，爱康国宾祭出“毒丸计划”抵抗恶意收购。张黎刚还曾公开表示，“二星级宾馆接管四星级宾馆，对整个行业是灾难。”
尽管收购爱康国宾折戟，但美年健康的“买买买”模式也已初见成效。其2017年年报显示，美年健康2017年营收62.33亿元，同比增长44.48％，而同期爱康国宾的收入为4.35亿美元。美年健康的估值也从借壳之初的300多亿疯长到后来的700多亿。美年健康依靠势如破竹的收购扩张，短短三年便超过爱康国宾C位出道。
先参后控弊端初显
公开资料显示，截至2014年底，美年健康仅拥有94家体检中心，但2017年年报则显示公司有400余家体检中心。其中包括，美年健康控股146家、参股155家、在建超过100家；慈铭体检控股60家、参股5家；美兆体检控股2家、参股3家；奥亚体检参股7家。
控股和参股的体检中心分别占据美年健康的半壁天下，可见，美年健康的快速扩张除了依靠大举并购开疆拓土，还得益于先参后控的商业模式。即每新建一家体检中心，上市公司先参股，持股比例在8%-19%之间,其余股权由并购基金和其他投资人持有。当体检中心达到盈亏平衡后,再由上市公司投资控股,完成业绩并表。最终体检中心业绩稳定盈利，再由上市公司出资全部持股。
这种“先参后控”的模式，对公司而言有几个好处。
首先，参股的子公司计入非经常性损益科目，参股子公司的经营状况对上市公司的财务数据影响不大。此外，只有实现盈余的公司才能被公司控股和收购，进一步保证了并表子公司的质量。最重要的是，“先参后控”的方式可以压缩运营成本，快速帮助公司完成区域扩张。公司与地方股东合作，也可以借助当地股东的市场资源、人脉资源、管理经验等。
在这种商业模式的加持下，美年健康一路狂飙急进，然而车速过快，极易翻车。
从实际运作来看，频繁的小型并购为公司堆积大量的商誉。据公司2017年年报显示，美年健康的商誉高达40.46亿，占股东权益的比例高达59％，已经超过合理范围。分析人士表示，一旦并购的公司在承诺期业绩不达标，上市公司将面临商誉减值的风险。
从管理层面来看，美年健康的工作人员曾表示，每个城市的门店都是由当地投资人经营管理的，投资1800万元即可加盟。参股公司的控股股东和管理者都不是美年健康，旗下体检中心门店的管理质量、服务水平难以管控。孩子多了本身就不好管理，别说还有一些不是“亲生的”。据统计，2017年，美年健康体检门店违规数量14起，2016年违规数量29起，2015年违规数量6起，2014年违规数量26起。
“贪吃”不消化最终埋隐患
玩过贪吃蛇游戏的人都知道，游戏的后期，最大的敌人就是自己的蛇尾。美年健康一路圈地跑马，已然成为一只体量庞大的“贪吃蛇”，此次美年健康就一头撞到自己的“蛇尾”上。
体检行业是资本密集型行业，单个体检中心接纳的体检人数有限，因此以增加门店数量来扩大营收的逻辑没错。然而问题在于，大举收购和扩张过后，该如何经营与整合。CIC灼识咨询创始合伙人侯绪超曾表示，如果体检中心一味地盲目扩张，但管理人员跟不上，培训不到位的话，极易出问题。
美年健康2017年年报显示，公司计划在2018年新建200家体检中心，并设定了2020年达到开设1000家分院的战略目标。美年健康一路高歌猛进，背后是销售费用激增。从其2017年年报来看，公司销售费用为14.88亿元，同比增长59.97％，其中人力成本为10.19亿元，占比68％，而研发人员仅为31人，研发金额397.53万元，占营收比例仅为0.06％。
另一方面，与公司对销售人员的慷慨相比，对主营业务所需的医护人员反而很吝啬。此前有媒体曾测算，2015-2017年，美年健康每年花在医务人员及分院保障员工上的年均费用分别是4.77万元、8.02万元、6.23万元。高速扩张下，2017年的人力成本却有所降低，这为能否有合格的医务人员而担忧。
此外，美年健康在上市之初曾披露，截至2014年底，公司共有医师1952人，退休返聘人员占比达七成。2018年6月初，有媒体曝光，美年健康长沙分院一科室7人中5人无证上岗。
而对于美年健康来说，这些年执着于开疆拓土，或许已经吃快餐吃上了瘾。
从美年健康的业务构成来看，公司70％的营业收入来自团体客户，其第一大客户“富士康科技集团”是通过收购深圳鸿康杰才纳入公司客户名单中。美年健康或许尝到了“以投资换业务”的甜头，依靠并购，既可以快速扩大规模，又可以拥有更多用户。此外，2017年公司年报亮眼，也与慈铭体检最终并表息息相关。
目前体检服务贡献了全年营收的98.54％，仍是公司的支柱。但美年健康的野心并不止步于做体检行业的龙头，其实控人俞熔曾多次表示，公司要做医疗服务行业的BAT。公司也一直将大数据作为长期发展战略。
但目前来看，美年健康或许有些眼高手低，如何在快速扩张的同时把控好一个专业体检机构应有的服务质量，应当是美年健康亟待考虑的问题。
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