详解上市公司高息融资“套路” 违约行业从“强周期”到“无序”

本报记者何晓晴广州报道

今年以来，A股市场债务违约频现。一个最新现象是，相比股权质押融资和债券领域，信托、票据等融资领域也开始出现违约案例。

7月3日晚间，有消息称，“陆金所平台上代销的上市公司产品，7.2%的年息，今年二季度的利息至今没付。”

7月5日，陆金所有关人士回应21世纪经济报道称，公司旗下陆基金接到大同证券通知，同吉8号集合资产管理计划，底层借款人东方金钰（600086.SH）由于相关银行账户被冻结，今年第二季度利息延迟到7月20日前支付，产品将于11月到期。

当晚，东方金钰公告称，公司之前确受相关银行账户、持有的子公司股权及控股股东所持公司股份被冻结影响，引起相关金融机构对公司收贷，并导致出现对“同吉8号集合资产管理计划”2018年二季度利息兑付逾期情形。

截至目前，公司及子公司被冻结银行账户已解除冻结，公司已在积极筹措资金尽快付息，并在上述产品合约到期时按合同约定偿还本金，公司将积极按照相关规定履行信息披露义务，并及时公告进展情况。

当天盘后，滨利投资基金经理梁滨称，面对融资渠道收紧，上市公司也不保险。上市公司本身有优良好坏之分，业务能力偏弱，缺乏核心竞争力和正向现金流的公司随时可能面临巨大风险。

另据不完全统计，仅2018年以来，明确已发生债务违约的上市公司就分别包括*ST凯迪、ST中安（600654.SH）、*ST柳化（600423.SH）、神雾环保（300156.SZ）、富贵鸟（1819.HK）等。这一数字已与过往三年累计数持平。

高息融资起底

在梁滨看来，上市公司只有在常规渠道不能获取融资的情况下，才会用高息方式通过网贷平台发行资产集合方式进行融资。

“这类项目还是具有一定的普遍性。加之网贷平台需要高息产品吸引客户。”梁滨直言，“实际上，很多资产管理公司都在发行这类产品。目前股权质押、票据质押、信托融资都爆出问题，本身来说，也是这类融资规模发展到一定程度带来的必然结果。”

据盈灿咨询高级研究员张叶霞介绍，目前，上市公司和P2P网贷平台合作的融资渠道，主要是P2P网贷平台为上市公司上下游企业提供供应链融资。

“包括应收账款融资、预付账款融资、供应链核心企业提供担保的企业信用借款等。具体操作上一般是由其产业链上下游企业提出融资需求，由P2P网贷平台审核借款人信息并发布借款项目。部分贷款也会由上市公司提供担保。”张叶霞称。

当天，网贷天眼合伙人、副总裁李光耀告诉21世纪经济报道记者，由于限额原因，上市公司融资金额往往较大，无法直接通过网贷平台融资。但是，互联网基金代销机构可以通过代销“资管+信托”双SPV嵌套的产品来给上市公司发放贷款。

具体操作上，一般是由券商层面成立“集合资金资管计划”，投向信托层面成立“集合资金信托计划”，由后者向企业发放贷款。

券商和信托一方作为项目安排人，另一个是通道，但谁是项目安排人，谁是通道还不好说，有可能都是通道，出资方为项目安排人，要看券商资管和信托计划的协议如何约定。

而由互联网基金代销机构的“券商集合资产管理计划”，其背后是信托机构的“集合资金信托计划”，由后者给上市公司发放贷款。还有，就是以上市公司为核心的上下游企业，在满足限额条件下，往往都可以在网贷平台融资。

债务违约潮上演

7月5日盘后，华南一家基金公司策略分析师对21世纪经济报道记者表示，2018年以来接连爆出的债务违约潮事件，融资环境的持续偏紧确实是重要的催化因素。特别是一些民营企业，在前期流动性宽松环境下积极开展的投资扩张，如今充裕流动性的“退出”则加速了问题的暴露。

张叶霞也称，目前，国家持续推进结构性去杠杆，市场上资金面较为紧张，部分借款人的还款能力降低。另外，受P2P网贷平台最近爆雷平台增多影响，投资人信心受挫，较易形成投资人挤兑现象，这也对资金流动性提出了较高要求。

李光耀认为，投资者需要关注产品穿透后借款企业的基本面情况，比如凯迪生态已经被*ST了，这种情况往往有一定的流动性风险，更何况最近两年宏观经济一直去杠杆，整体流动性偏紧；其次还要看持牌机构发放贷款时所做的风控措施和增信手段。

“质押获取的资金都会进行企业经营或者项目运作，当市场低迷时难保每个项目都能达到预期，所以说出现兑付困难也属正常。”梁滨认为，“部分上市公司出现融资困难也属于自身的资产以及经营出现问题。”

在信达证券分析师胡佳妮看来，2018年违约债券相较于2014-2017的违约债，更受融资现金流的影响。如*ST凯迪、ST中安、*ST柳化这三家公司在违约发生前几年，对筹资现金流依赖严重。因此，一旦融资环境收紧时，公司筹资现金流迅速恶化，违约概率大幅攀升。

莫尼塔最新发布的一份报告则特别指出，自2017年去杠杆深化以来，本轮债务违约主体与之前最大的不同在于出现了很多上市公司。从行业分类来看，违约企业所属行业由2015年至2016年集中于以钢铁、建材、煤炭等强周期性、重资产的行业已转变为全行业无序性的违约。

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