国内短期无忧 把握结构机会
[摘要]安信策略
PPI同比筑顶，核心CPI继续修复。
本周，统计局公布了价格指数相关统计：中国4月PPI同比上涨6.8%，预期涨6.2%，前值涨4.4%。中国4月CPI同比上涨0.9%，预期涨0.9%，前值涨0.4%。4月PPI同比大超市场预期的主因是大宗商品价格的快速上升，其中全球定价的（有色、原油）受流动性泛滥和疫情冲击下的供需失衡影响较大，国内定价的（钢铁、煤炭）等受环保限产政策因素影响较大。从当前大宗商品价格和供需结构来看，我们预计PPI同比5月还将进一步上行，但很可能是全年PPI的顶峰，由于基数原因，后续PPI同比可能不会超过5月，但我们认为在供给侧受限的情况下当前PPI同比中枢可能被长期抬升，在今年年底前长期处于较高水平。与此同时，CPI链条继续缓慢爬升。
我们预计CPI同比也将在5月见顶，与PPI不同的是，未来数月CPI仍有可能继续上行，并在基数效应下于今年11月二次见顶。其走势特征是：虽然处于震荡上行的修复阶段，但总体弹性不高，且持续受到猪肉价格下跌的压制，未来两次见顶都有基数效应影响，中枢位置低于2018和2019年猪周期前的水平。
未来应该持续关注核心CPI相对PPI的回升对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑、核心CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润分布将逐步从上游向中下游转移。我们以2002以来PPI、核心CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明，在观察对比后，我们发现PPI的相对走强有利于中上游行业的盈利扩张，相反PPI相对走弱则有利于中下游行业的盈利扩张。当PPI同比增速下滑时，A股的盈利结构将发生改变，盈利来源将从上游向中下游转移；当PPI同比增速触底反弹时，A股的盈利主导地位重新由中上游占据。PPI不同走势下行业盈利结构的变化，归根结底在于两种情形下盈利逻辑的不同。
历次PPI“破6”期间，大盘表现强弱取决于流动性是否明显收紧。
PPI同比高点往往也对应经济高点。企业景气、盈利无忧，流动性环境为市场的主要矛盾。在第一轮（2008.01-2008.10）、第二轮（2010.04-2010.06& 2011.01-2011.09）PPI同比“破6”期，PPI往CPI链条传导导致通胀高企，货币政策显著收紧，主要指数均录得负收益；而在第三轮（2017.01-2017.10）“破6”期，主要指数则录得较好的表现，主因货币政策未显著收紧、流动性环境仍较为友好。但值得注意的是，在三轮PPI同比高点值公布当月（2008.03、2010.06&2011.08、2017.03，即PPI同比高点当月递延一月），主要指数表现均不佳。
从板块来看，PPI同比高企期间，价格主要受需求影响的周期股品种往往已经见顶，但表现并非最差。但价格同时受供给驱动的周期股品种，如2017年的钢铁，表现则较为坚挺。且可以看到，在历次PPI同比“破6”期间，板块已明显从上游轮动至下游消费链条，尤其是以食品饮料为代表的必需消费。
从估值的角度来看，PPI“破6”阶段由于经济仍在承受商品价格高企的影响，因此政策全面宽松的空间较小，估值上则表现为对前期高估值的消化。不过，少数行业在这段时间出现估值提升也是有可能的，在第三轮（2017.2-2017.11）期间，非银、计算机、通信、公用事业、农林牧渔、食品饮料、银行等行业都出现了明显的拔估值。可见如果流动性并未受到显著收紧，市场就不会出现全面下跌和杀估值，而是表现出结构性行情的特征，我们认为本轮PPI“破6”时期的货币政策和市场走势，可能与2017年更为接近。
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