申华控股：丰厚利润依靠“关系户”
证券市场周刊特约作者 阮希阳／文
2019年12月6日，申华控股（600653.SH）收到上海证监局的监管书，公司因未披露公司全资孙公司上海申华专用车有限公司与控股股东华晨汽车集团控股有限公司及其下属多家公司之间存在非经营性资金往来，被出具警示函。
申华控股的复杂关联方
申华控股的年报和半年报都披露了非常详实的关联方交易（尽管如此，还是被上海证监局下达了监管书）。可以发现，公司的关联方非常复杂，业绩的构成和关联方息息相关。
首先是关联交易占营收比例过高。
申华控股是一家从事以汽车销售业务为主的综合类投资控股公司，公司参股、控股了大量的汽车生产、销售类公司，并和著名的华晨宝马为同一控制人。据公司2018年年报关联交易披露，全年仅从华晨宝马的采购额就高达28.18亿元，占当年全部营收的40%；再加上从华晨金杯等其他关联方采购的金额，合计占营收的一半以上。
关联方采购的价格是否合理？过高是否有向关联方输送利益的可能，过低则是否协助上市公司虚构营收？这都是未知数。
而且，卖宝马车竟然不赚钱。2018年年报显示，公司分产品线的销售毛利中，汽车销售毛利率仅有3.92%，考虑到公司的核心产品是宝马，其他品牌的4S店更加步履维艰。如此低的毛利率几乎可以肯定是亏钱的，公司在亏钱的情况下还要进行如此大额的采购，采购价格就存在着“保护”华晨宝马的嫌疑。
很多汽车销售公司通过金融贷款、保险服务来赚取额外利润，这样一来，也就豁然开朗了。
其次，存在关联方担保风险。
2018年年报显示，公司为30家关联方进行了担保，担保金额高达22.74亿元，占公司净资产的86%。这些关联方大多为汽车销售公司，2018年以来，汽车行业遇到了寒冬，不少汽车4S店风雨飘摇，这些担保出问题的风险也比较大。
到了2019年半年报，公司对外担保总金额降到了20.66亿元，占公司净资产的77%。虽然风险略有下降，但金额相对于净资产仍然过高。据中国汽车工业协会的数据，2019年汽车市场更加严峻，每个月的销量都同比下滑，公司担保的风险也就愈加严重。
第三，是关联方资金拆借。
当一家公司缺钱时，是优先借银行等金融机构的钱，还是优先借关联公司的钱？通常而言，从银行借款方便快捷，风险也较小。但申华控股近年来财报显示，公司长期和关联方进行资金拆借，每年发生额多达数亿元。
企业间资金拆借的风险在于利益输送的风险，假如上市公司出现经营方面的问题，大股东和管理层是第一时间了解的，在投资者获知之前将资金通过拆借的方式输送到关联方，则会给投资者造成损失。
扣非净利润常年亏损的背后
如上所述，公司的核心业务汽车销售业务毛利率极低，靠什么赚钱？
从近十年来财报数据看，公司仅2014年和2017年亏损，其他年份都盈利（2019年三季报亏损）。但是，公司2009年以来，扣非净利润却一直亏损，累计亏损31.69亿元。
所以，维持利润为正数的主因是政府补助和投资收益，而投资收益主要是来自关联方。
以2018年为例，公司扣非净利润亏损9.13亿元，但投资收益高达12.78亿元，主要是向关联方出售股权获取的收益。
其中投资收益主要来自于将持有的广发银行股权1.45%股份（2.24亿股）转让给实际控制人华晨集团控股有限公司，按成本计量的可供出售金融资产账面金额为6.29亿元，转让价格为15.9亿元，投资收益为9.61亿元。
这个转让价格合理吗？简单计算一下，公司持有的广发银行股权的账面价格每股大约2.8元，转让价格大约7.1元。
广发银行股权值多少钱？恰好2019年初有一则新闻，《广发银行60万股股权被司法变卖，降价五六折无人问津》，拍卖的价格是5.52元/股。在另一则新闻中，汇联资产拍卖广发银行股权的估价是3.45元。
可见，申华控股这9.61亿元的投资收益水分是比较大的。
公司2019年三季报显示，归母净利润为-2408万元，又面临年报亏损的境地。年关将至，公司目前尚未发布任何关于出售股权资产的公告，那么它用什么方法确保不亏？
如不出意外，主要有两种手段，一是从往年经验看，公司年底会收到1000万元左右的政府补助；二是年底最后几天出售子公司股权，从而“扭亏为盈”。
关联方定增失败
2019年6月，公司发布公告称，决定终止2018年非公开发行股票事项。
这也是一笔重大的关联方事项，2018年5月，公司决定向控股股东华晨集团非公开发行股票，募集资金总额不超过（含）13亿元。——简单讲，公司想以定增的形式，让大股东注资。
从关联交易情况可以得知，公司大量地通过关联方拆借资金进行周转，其现金流非常紧张。资产负债率高达68%，公司短期借款超过23亿元，长期借款超过10亿元，2018年利息支出2.8亿元，接近公司全年净利润。2018年经营性现金流量净额虽然为正数，但大多数年份为负数，2019年三季报为-5.9亿元。因此，公司非常缺钱，需筹资来缓解资金压力。
又是什么原因让公司终止定增？
公司公告称，鉴于目前存在少量房地产业务，根据非公开发行的相关政策，公司需进一步处理房地产相关业务，于是，在2019年6月撤回定增申请。
从公告内容看，公司是因为暂时不能剥离房地产业务，从而终止定增。据公司最新的财报，房地产业务全年营收预计在4000万元左右，且毛利为负。这样业绩糟糕的业务为什么不彻底放弃？
主要是因为房地产业务的营收确认滞后性导致公司的亏损很可能是“假”亏，房地产行业通常在房主验收入住后才能确认收入，大约有2-5年的滞后期。从公司预收款情况看，2019年三季报达到4.7亿元，未来预期非常乐观。
据天眼查，公司旗下有多家房地产公司，虽然表面上基本都亏损，但以下属的上海申华房地产开发有限公司为例，对外投资了7家房地产公司，其中陕西申华永立置业有限公司开发的曲江龙邸正在热卖，有望在未来为公司贡献更多的利润。
关联交易排雷指南
比较有意思的是，《公司法》、税法、会计准则及证监会规定等多方对关联交易的定义都有所不同，其中最为严格的是证监会的规定。
并非所有关联交易都要发布公告披露，证监会规定，公司与关联法人发生的交易金额在人民币300万元（含人民币300万元）以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%（含0.5%）以上的关联交易（提供担保除外），应当及时披露。
在年报、半年报中，有专门一栏披露关联交易，大约8个项目，其中的内容非常重要，但经常被投资者忽视。
需要重点关注的包括以下三点：一是购销商品、提供和接受劳务的关联交易，这一项罗列了上市公司和关联方发生的交易明细。主要风险点包括两方面，销售业务可能是关联方配合发生的虚构交易，增加营收，从而虚增利润；购销业务的定价不公允，要么为上市公司虚增营收，要么借上市公司向关联方输送利益。二是关联担保事项，集团型企业经常会有关联方担保的情况，方便参股关联方贷款融资。在公司正常经营的情况下一般没有问题，但是如果关联方出现经营困难等情况，这种担保要么带来很大风险，要么很可能就变相成为利益输送的手段。假如关联方资金链断裂，债权方会依法向担保方索取欠款。三是关联方资金拆借，这是一个风险极高的项目，存在着较大的利益输送可能。正常情况下，企业应该通过金融机构融资。上市公司不应该和关联方经常性地发生资金拆借行为，这很可能说明关联方的融资能力出现了困难，所以这个项目应该着重关注。
大量的关联方交易会使公司的财务数据失真，不利于投资者进行准确的判断，同时还存在着利益输送等风险。
一般来说，关联交易可以通过公司年报、半年报的关联交易栏目进行分析，一旦发现金额过大或者定价依据不公允，就应该引起警惕，业绩存在着虚增风险。尤其是在其他应收款、预付款项出现大量的关联方时，很可能是在进行关联方利益输送。
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