康美药业市值飘走八百亿 马兴田质押九成股权谁来驰援？
作为中国A股市场中成药龙头企业，该公司股价连续下挫出乎市场意料，而普宁首富与广发证券长期以来的合作，令其可能留有备手
《投资时报》记者 王宏
除了豆腐，普宁，这座广东东南最富裕的县级市还盛产商人。然而作为名声在外的“普宁首富”，马兴田此刻却并不安宁。
自10月16日开始，其控制的康美药业（600518.SH）股价毫无预兆出现闪崩，且之后连续三个交易日均出现10%跌停。短短数日，这家成就马氏一生富贵的上市公司的股价已累计跌去45%。若把时间拉长，过去半年内康美药业1390亿元的市值一度蒸发超过802亿元。
坊间有消息显示，与马兴田关系密切的下属王廉君因参与操纵股价内部交易被采取强制措施，而操纵标的中很可能涉及康美药业。后者很快就此做出澄清，称王廉君确实于近期被采取强制措施，但操纵股票的对象为普邦股份（002663.SZ）。
颇有意味的是，普邦股份正是康美药业参股投资的公司之一，而上述表白显然不能让外界疑云消散。截至2018年11月9日，康美药业股价继续在低位徘徊，每股报收12元，较52周高点回落57%。
现在焦虑的已不只是中小投资者。该公司大股东康美实业投资控股有限公司（下称“康美实业”），同时也是马兴田与其妻子许冬瑾的主要持股平台，目前其股权质押比例已经达到91.91%。Wind数据显示，康美实业今年质押时间点恰在年初股价高位上，且质押方为广发证券资产管理。毫无疑问，股价持续阴跌对接近满仓质押的大股东更是一种考验。
此次股价腰斩连带质押危机会令其遭遇重挫？答案恐怕是“未尽然”。事实上，六年前广为流传的《康美谎言》一文，曾细数康美药业虚增资产、项目建设造假、隐瞒关联交易等一系列负面信息，但这丝毫也没有影响到该公司迈向千亿市值之路。
就在上文发布以后，康美药业年收入反呈超30%增速上升。中药材交易市场、医药种植园甚至康美健康小镇，康美药业的投资在广东、青海、广西、甘肃、云南等省到处落子。公司资产规模，也从2012年的115.14亿元增长5.68倍至如今的654.88亿元。
上市迄今，康美药业直接融资金额总计超过679.98亿元；其中通过定增、优先股、配股等股权融资方式获得的资金就达到161.22亿元。值得注意的是，上述股权融资行动均由广发证券帮助承销。
围绕在康美药业周围的争议还有更多，包括不同寻常的存贷双高现象、高居不下的消耗性生物资产存货以及33亿不减值的人参资产。最让市场惊奇的是，以中药饮片、药材贸易为护城河的该公司，毛利率较同行高出近20个百分点。
这或许有赖于这个中成药王国的另一张面孔。据了解，康美药业已构建起一支超过20万人的直销网络，并成功将业务渗透到多个省市，哪怕该公司持有的仅是一张限于广东范围运作和只限于西洋参胶囊单品的直销牌照。
身为一家弱周期企业，股价为何大幅下探？纷繁芜杂的信息背后真相又是什么？特别是堪比销售圣器的直销业务，究竟有无在政策灰色地带游移？《投资时报》记者就投资者关切的相关问题日前联系康美药业董秘办，但截至发稿日并未收到回复。
暧昧的直销业务
中药饮片和药材贸易是康美药业最有竞争力的板块。所谓中药饮片，就是将中药材进一步加工炮制成饮片形式，仅该项业务在2017年即为上市公司贡献62亿元营业收入。
围绕着中医药全产业链布局，康美医药不仅在行业标准制定中占据主动，进而发展出中医药价格指数平台和大宗交易平台，又顺势向产业链下游延伸到保健品销售业务。其中一种渠道，就是直销。
2014年，康美药业获得直销牌照。《投资时报》记者查阅商务部直销行业网站了解到，该公司所获的直销牌照有着明确的产品界定和区域间隔，即只被允许销售西洋参胶囊一种保健品，且直销范围仅限于广东省内。
除西洋参胶囊之外，康美药业还生产包括人参灵芝鱼胶液和玛咖片等在内超过十二款保健品，这些产品会经电商等渠道销售。《投资时报》记者查阅该公司2017年年报注意到，其保健品条线毛利率高达44.49%，较其他产品条线毛利率高出十到二十个百分点。康美药业自2010年就开始涉足保健食品的生产，但正是2014年开始试水直销后，其保健品收入增速达到120.16%。到2017年，这项业务年营收达到了18.61亿元。
直销是康美药业保健品分销的重要渠道之一。尽管康美药业一再重申公司直销业务是在核准区域内直销核准的商品，但“一品一省”的政策划定恐怕与康美药业搭建起的逾20万人的直销网络不相匹配。
如何才能加入康美药业的直销网络？《投资时报》记者匿名询问了该公司某地区的业务人员。该人员表示，只有经过老师培训，或者老会员介绍，才能成为康美医药直销员。据该人士表述，仅通过公司电商平台购买产品无法获得会员身份。
一旦被允许加入直销网络，并获得专属会员身份后，便可以登陆康美药业旗下直销平台易创网。易创网上有康美药业旗下包括西洋参胶囊、人参灵芝鱼胶液、玛咖片在内的所有保健品，以及直销业务培训资料等信息。而会员可以通过自己购买产品或介绍他人进入来提升等级。购买产品越多等级越高，高等级的直销员则可以享受更优惠价格。
直销激励机制的效果显而易见——康美药业旗下保健品价格要明显高于同业水平。以玛咖片为例，其旗下售卖规格为90克的玛咖片价格标注为750元，而记者比较了电商平台上其它几款知名的类似产品，价格仅在70元到100元之间。
定价过高的直销产品卖不出去怎么办？该业务人员告诉记者：留下自用。其表示，只要购买数量越多，会员等级就越高。高等级的会员还可享受公司的“百万身价保险计划”。
《投资时报》记者注意到，2014年康美药业联合中国人民健康保险股份有限公司、人保资本投资管理公司联合成立人保康美健康科技股份有限公司（下称“人保康美”），其中康美药业出资1650万元，所占股份比例达到55%。
照此看来，让马兴田极为动心的保险牌照果真到手？事实上，虽然冠以“人保”名头，但该公司经营范围仅为“销售保健品销售、批发预包装食品等”，并无法实施“保险业务”。
而在此之前，马兴田还有过一次出手。2015年康美药业曾联合广发德信投资管理有限公司、普邦园林、蓝盾股份（300297.SZ）等六家公司，拟在青海设立康美健康保险股份有限公司，涉足保险业务，但最终不了了之。
无论人保康美属于何种性质企业，上市公司和百万身价保险的双重背书足以让康美药业直销业务的价值无限放大。而定价远高于同类产品的直销保健品，却会使直销会员独自承担高昂成本。在网上搜索康美直销，不乏“投入13900无法回本”、“交了4500一分钱没回来”之类的申诉。
与广发证券关系紧密
2012年以前的康美药业，还属于一家成长性企业，年净利润也从未突破10亿元。真正让其名声鹊起惹人注目的，是其日后大手笔投资中药城、药材交易市场、生产基地等行动。
截至2017年末，康美药业的大宗投资项目包括普宁中药材专业市场、青海国际中药城、东盟康美玉林中药产业园、华佗国际中药城等，总计宣传投资额超过84亿元。但应当注意，其中有三个项目尚未完工却已出现超额投入的情况。
连续大笔投资，无疑考验一家企业真实的资本实力。康美药业目前53.24%的资产负债率并不高，财务成本也在可控范围内。分析人士指出，康美药业通过多次股权融资缓解了债务压力，而这些股权融资均由广发证券参与承销。
最大的一笔股权融资在2016年，康美药业以15.28元/股的价格向包括华安资管、长城国瑞、广发资管在内五位对象非公开增发，发行总额合计81亿元，而增发所得的资金悉数用于补充流动资金和偿还银行贷款。
康美药业大股东与广发证券渊源颇深。2006年广发证券上市之前，许冬瑾控制的普宁市信宏实业投资有限公司（以下简称“信宏实业”）以2元/股的价格受让了广发证券6000万股，如今前者在广发证券持股的市值已达到19.4亿元。
相关资料显示，马兴田与许冬瑾控制的公司，包括其亲属与广发证券承销的其他项目也合作密切。
马许二人控制的博益投资及信宏实业，先后参与了古井贡酒（000596.SZ）、歌尔股份（002241.SZ）的定向增发，还参与了石煤装备、普邦股份、蓝盾股份（300297.SZ）等原始股上市项目。上述项目均由广发证券承销。
受益者中还有马兴田夫妇未来的接班人。在盛迅达（300518.SZ）上市前，马氏之女马嘉霖以21.43%的持股比例成为这家游戏公司第二大股东，而彼时其才刚满18岁。随着盛迅达上市完成，马嘉霖也开始了减持行动。Wind数据显示，马嘉霖截至目前累计减持套现金额已超过2亿元。
另一方面，马兴田儿子马嘉腾也重走了姐姐的套路，其以5414万元的价格持股冲击A股的趣炫网络。不过由于今年中国游戏行业形势整体低迷，趣炫网络闯关资本市场之路变得更为艰难。
《投资时报》记者注意到，盛迅达与趣炫网络的承销商也均为广发证券。
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